麒麟信安：国产操作系统第一股，攻占“自主可控”关键领域（麒麟信安什么时候上市）越早知道越好，

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证券代码：688152

  川谷评级：AA

独立客观第三方研究，为您筛选优质上市公司

选股理由：业绩高增长，短期股价波动较大

01

主营业务   评分：85

1、业务分析

公司主要从事操作系统产品研发及技术服务，并以操作系统为根技术创新发展信息安全、 云计算等产品及服务业务，目前形成了“操作系统-云计算-信息安全”三位一体的产品体系，安全特色贯穿整个产品体系。操作系统是公司基快捷装机大师于开源Linux技术开发的高安全、高可信、高可用和可定制的国产操作系统,在版本发布上，可细分为服务器、桌面和专用操作系统模块，其中，服务器操作系统是公司主推产品；信息安全产品聚焦数据中心和办公环境的数据安全防护需求，采用自研技术手段对终端数据、服务端数据和数据中心数据进行防护，形成了安全存储系统、电子文档安全管理系统两大类产品；云计算产品定位于私有云市场，专注国防、电力、政务等公司既有优势行业市场快捷装机大师，已形成不断增长的规模化应用，并在一些项目逐步取代较早进入国内市场的Citrix云桌面产品。公司三大业务齐头并进，信息安全收入占比50%左右，操作系统和云计算业务占比持平。2018年以来，受信创政策推动，国防、党政、电力行业对公司产品需求不断扩大，公司营收持续处于快速增长阶段，2018-2022年公司收入CAGR为50%，归母净利润增速为85%，毛利率超过70%，盈利能力显著高于同行。软件行业具有快捷装机大师较强的季节性特征，公司收入确认主要集中在三四季度。从行业看，国防贡献公司七成五收入，电力贡献两成，电子政务及其他占比5%左右，公司避开普通服务器市场深度嵌入自主化要求高的领域树立了较高业务壁垒。随着金融、交通、能源等行业关键业务系统国产自主产品应用推进的进程加快，公司产品在国防和电力等行业的成功应用，使得公司在既有产品成果基础上，进一步加大相关行业软硬件适配和性能调优即可推广部署。

▶川谷观点：在信快捷装机大师创领域自主可控要求推动下，公司作为国产操作系统的领先企业，具备成功的行业应用案例和深厚的业务壁垒，有望成功将操作系统及相应增值产品引入更多行业，打开增长空间。公司的核心是软件，未来业务的关键在于发展有影响力的生态圈（提高朋友圈的影响力）。

2、行业竞争格局

信创领域细分子行业众多，每个行业竞争格局有所不同。公司所处操作系统行业主要企业有Red Hat、Wind River、麒麟软件、统信软件、凝思软件快捷装机大师；云计算行业主要企业有Citrix、深信服、华为公司、锐捷网络；信息安全行业主要公司有卫士通、左江科技。从底层操作系统看，目前Linux占据了全球绝大部分服务器操作系统市场，中国Linux服务器操作系统Red Hat（RHEL）的市场收入份额为69.9%，外资合计占比超过90%，仍占据绝大部分市场份额。红帽公司为开源软件解决方案龙头，2019年收入超33亿美元，现已被IBM收购，国内龙头为中国软件快捷装机大师旗下麒麟软件，2021年收入11亿元，利润2.68亿元，旗下操作系统连续10年位列Linux市场国产占有率第一名，其他行业二三线公司收入规模较小，盈利能力较差。与竞争对手相比，公司以底层操作系统为基础，致力于国防、电力、政务等安全刚性需求的关键行业，提供自主可控、安全高效的基础软件产品和服务，盈利能力较为突出。

▶川谷观点：公司以安全为特色，客户集中于电网、国防领域，无论技术要求还是市场准入门槛都较快捷装机大师高，因此公司盈利能力较同行更为突出，但是在纯市场化竞争的民品领域竞争优势尚不够突出，不利于生态圈的构建。

3、行业发展前景

根据IDC等机构预测，2020-2024年全球服务器复合增长率为23%。中国服务器市场增速更加迅猛，预计拥有41%的增长，在2024年将达到全球服务器总额33%，中国服务器操作系统市场到2024年至少有7倍以上的增长，市场规模达到百亿元级别。目前在国产自主需求比较明确的国防、电力快捷装机大师、政务等行业，国产操作系统具有广阔的市场空间，市场份额不断扩大。随着国家对国产操作系统的支持和对信息安全的重视，国产操作系统在党政两大体系以及关乎国计民生八大行业，包括金融、石油、电力、交通、电信、航空航天、医疗、教育等，有望率先实现规模化应用。基于开源社区建立起共建共享的开发模式，可以共同解决复杂技术问题，充分吸纳各方需求，提前吸引了产业上下游介入。同时，基于开源社区的协作机制形成共识，可在代码快捷装机大师层面实现底层标准，避免上层应用的重复开发，因此，国产操作系统走向了基于开源软件的开发模式，共建产业链及生态体系。基于开源软件模式下的操作系统版本发行商的核心价值就是做增值服务，随着openEuler等操作系统中国原生社区的蓬勃发展，国产操作系统版本发行商将呈现将上游技术收敛到中国原生社区，共促社区技术创新，共建统一生态的新局面，国产操作系统有望进入新一轮高速发展期。

▶川谷观点：关键核心领域的自主需快捷装机大师求是行业成长的最大动力，以开源操作系统为基础，共建产业生态，提供基于系统之上的增值服务是重要的商业模式，公司基于系统的信息安全和云计算服务就是这种模式的体现。

方框内文字为正文的补充，可作略读

公司部分

①简介：成立日期：2015年；办公所在地：湖南长沙；

②业务占比：操作系统27.93%（毛利率97.63%）、信息安全46.04%（毛利率68.43%）、云计算25.25%（毛利率45.75%），技术开发快捷装机大师服务0.78%；

③产品及用途：从事操作系统产品研发及技术服务，并以操作系统为根技术创新发展信息安全、云计算等产品及服务业务。

④销售模式：直销为主（99%），有少量的产品通过代理商、电商平台销售；

⑤上下游：上游采购的主要原材料主要为存储、服务器、云终端等硬件以及外购软件等，下游重点领域主要分为电力、国防以及政务三大领域；

⑥主要客户：前五大客户占比61.94%，主要为国防和电力行业客户，包括军工、中国快捷装机大师电子、国家电网、金风科技等；

⑦其他重要事项：2022年10月，公司完成IPO，净募资8.3亿元，用于操作系统升级及生态建设、一云多芯云计算产品升级、新一代安全储存系统研发、先进技术研究院建设、营销体系建设等项目；

2023年5月向40名员工授予29.8万股股份（首次授予23.87万股），占总股本0.38%，授予价格72.9元/股（经过分红和转股调整后）。业绩承诺为：以2022年为基数，2023年-2快捷装机大师025年营收或净利润增长分别不低于30%/15%、69%/32%、119%/52%；预计2023-2025年摊销费用为739万、658万、261万。

注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书

行业部分

①市场容量：2020 年我国军工信息化行业市场规模为1057 亿元，2012年至2020 年我国军工信息化市场规模复合增长率为8.29%，增速有望进一步提升；中国电力信息化市场的总收入2019年308亿快捷装机大师元，预计于2024年将进一步增至712亿元，2019年至2024年的复合年增长率为18.25%；

②行业地位：公司是少数几家将国产操作系统成功进行产业化推广的企业之一；

③竞争对手：操作系统行业：Red Hat、Wind River、麒麟软件、统信软件、凝思软件；

云计算行业：Citrix、深信服、华为公司、锐捷网络；

信息安全：卫士通、左江科技；

④行业主要发展趋势：1、国家安全与供应链安全需求推动国内信快捷装机大师创产业蓬勃发展：2018年以来，我国科技尤其是上游核心技术受制于人的现状对我国经济持续高质量发展提出了严峻考验。国家积极推动关键基础软硬件、云计算、信息安全等核心产品的自主创新，并颁布一系列法规和标准保障新一代信息技术创新应用。我国IT产业在基础软硬件、行业应用软件、信息安全等诸多领域迎来了一个黄金发展期；

2、行业集中度提升：在国家的鼓励推动下，党政军领域对信创产品需求量逐步抬升，同时金融、石油、快捷装机大师电力、交通、电信、航空航天、医疗、教育等行业信创快速推进，国产自主创新产品有望实现大规模应用。

3、云原生重塑IT架构，推动安全与云深度融合：云原生技术正在全球范围内被快速采纳，根据IDC预测，到2022年全球60%的组织机构将增加对云原生应用及平台的资金投入。IT架构的变换也使得基于边界的传统安全模型不再适用，当云计算平台深度融合了安全能力，云计算客户在此基础上使用云服务，安全责任将由云平台承担。快捷装机大师云原生IT架构下，底层操作系统安全、数据安全将与云平台安全深度融合。

注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书

02

公司治理   评分：80

1、大股东及高管

大股东杨涛直接持有公司股份23.65%，同时为长沙扬睿、长沙扬麒执行事务合伙人，分别持有6.25%和27.50%财产份额，共计持有公司股份25.16%，为实控人。高管年薪39-73万，除去杨涛，其他高管合计持股比例14.2%，激励较充分。公司5月快捷装机大师发布激励计划，授予价格72.9元/股；业绩考核目标为2023-2025 年收入增长分别为 30.0%、30.0%、29.6%，或利润增长分别为15%、14.8%、15.2%。

2、机构持股

截至2023年一季度末，机构持股占流通股比例31.8%，占总股本6.9%，获得主流资金的高度认可。

①大股东：持股比例为25.16%；股权质押率：0%；

②管理层年龄：29-60岁，高管及员工持股：14.2%；

③员工总快捷装机大师数：579人（+72）：技术128，生产20，销售122，研发243；本科学历以上：481；

④人均产出：2022年人均营收：69万元；人均净利润：22万元；

⑤融资分红：2022年上市，累计融资（1次）：9.1亿，累计分红：0.3亿；

03

财务简析    评分：85

1、资产负债表（重点科目）

公司2022年10月IPO募资约9亿，账面现金充裕。应收账款占收入比例较高且该比例较上年明显增加，主要由于公司营快捷装机大师业收入具有季节性特征，销售收入集中在下半年尤其是第四季度，导致年末应收账款余额较大。公司应收账款的客户主要为国防领域企事业单位和大型国企，信用状况较好，但回款较慢，因此随着公司业务规模扩大，应收账款余额仍可能保持在较高水平，有一定的信用减值风险。存货占收入比较低，且周转率逐年提升。公司属于轻资产行业，固定资产占资产比例较低，无在建工程。公司无有息负债，偿债压力和运营压力较小。

2、利润表（重点科目）快捷装机大师

公司主营业务收入呈现季节性特征，收入确认主要集中在第三、四季度，费用发生则相对较为均衡，导致公司盈利也呈季节性波动。2022年，公司收入和利润同比增长18%、15%，其他收益约3000万元（其中软件增值税退税约2000万），扣除非经常性损益后利润同比增长28%。在公司操作系统、云计算和信息安全“三位一体”业务的协同发展下，各业务线收入同比均实现增长，其中操作系统业务作为公司的基础核心业务，较上年同快捷装机大师期快速增长57.43%，且各业务毛利率均有提升。全年费用率略有提升，信用减值占收入比例提高，其他收益减少，因此公司净利润率较上年略有下降。2023年一季度公司收入保持增长态势，毛利率继续提升，亏损幅度同比大幅收窄。

3、重点财务指标分析

公司毛利率较高盈利能力较强。上市后负债率明显下降，导致净资产收益率大幅下滑。随着公司收入段持续增长，盈利能力持续上升，净资产收益率有望重回升势。2022年净利润率已经快捷装机大师超32%，未来提升空间不大，净利润的增长将主要依赖营收的增长。

▶川谷观点：公司资产负债表健康，盈利能力较强，短期亏损不改全年经营上升趋势。

①资产负债表（2023年Q1）：货币资金2.04，交易性金融资产7.14，应收账款3.24，存货0.53；固定资产0.06；应付账款0.16，合同负债0.34；股本0.53，未分利润2.96，净资产13.21，总资产14.33，负债率7.86%；会计师审计费用：快捷装机大师40万元；

②利润表（2023年Q1）：营业收入0.34（+21%），营业成本0.07（-7%），销售费用0.13（+10%），管理费用0.06（+18%），研发费用0.17（+24%），财务费用-0.01（-267%）；净利润-0.01（-75%）；

③核心指标（2020-2023年Q1）：净资产收益率：59.55%、45.65%、22.84%、-0.1%；每股收益：2.97、2.81、3.08、-快捷装机大师0.03；毛利率：70.94%、66.3%、70.36%、80.52%；净利润率：42.77%、33%、32.13%、-3.89%；总资产周转率：0.76、0.74、0.41、0.02；

注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书

04

成长性及估值分析  评分: 70

成长预期及参考估值

公司在国防、电力两个优势领域实现收入稳定增长，在金融等其他行业的拓展初见成效，未来有望为公司带来显著增量空间。参考公司历史快捷装机大师估值和可比公司，给予40-50倍参考市盈率。

发展潜力

随着国家安全要求不断提升，未来操作系统国产化将成为行业趋势，尤其是国防、电力、政务等安全性要求较高的关键行业。随着金融、石化、交通、医疗等行业信创产业体系建设下，国产操作系统也将迎来越来越多的规模性应用需求，市场规模将大幅提升。

①假设：营收增长：30%、30%、30%；净利润率：32%、33%、34%（未考虑非经常性损益）；

②营收假设：2023E快捷装机大师：5.2；2024E：6.8；2025E：8.8；

③净利假设：2023E：1.7；2024E：2.2；2025E：3；（即达到条件时对应数值，须根据实际数据调整）

④2025年估值假设：120-150亿；当前估值假设：76-95亿（基于25%/年收益预期）；参考价格区间：97-121元/股（未除权、除息）；

注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书

05

核心竞争力

1、研发团队优势；

2、技术研发优势；

3快捷装机大师、行业先发优势；

①研发团队优势

公司核心技术人员均有超过20年操作系统相关领域研究经验且参与或主导过“核高基”等多个国家级科研项目。公司具有成体系的研发队伍，人才结构合理。2022年底，公司研发人员为243人，占员工总数的比重为41.97%。

②技术研发优势

公司基于开源Linux的灵活定制特点，推出了麒麟信安操作系统发行版。公司在自有操作系统产品之上通过自主研发桌面虚拟化和服务器虚拟化技术，进一步推出快捷装机大师了麒麟信安云桌面系统及轻量级云平台产品，实现了底层内核安全与系统一体化安全，并先后通过国家保密局信息安全测评中心、公安部信息安全产品测评中心、军队信息安全测评中心的相关测试认证。

③行业先发优势

公司通过多年深耕行业及时捕捉需求，在云计算时代来临时，同步推出麒麟信安云桌面系统、轻量级云平台系统，并以国产CPU适配支持、系统安全为关键点建立竞争优势，在国防、电力、政务等领域率先应用部署，形成行业领先优势快捷装机大师。

注：以上数据来源：上市公司年报、招股说明书

06

风险提示

1、技术迭代风险；

2、主要客户集中风险；

3、行业政策变化风险。

①技术迭代的风险

技术是公司的核心竞争力，若公司未能及时把握技术发展趋势，或对行业发展趋势的前瞻性判断存在偏差，竞争对手或潜在竞争对手率先在相关领域取得重大技术突破，而推出更先进、更具竞争力的产品，或出现其他替代产品，公司将可能面临核心技术落后、产品线无法适应市场发展需求的风险。

②主快捷装机大师要客户集中的风险

公司现有客户主要集中在国防企事业单位和大型国有企业。若未来与主要电力、国防相关客户的合作关系发生不利变化，或主要客户订单需求减少，或销售价格大幅下降，或未能持续通过客户对供应商的资质评审等，将可能对公司经营业绩产生重要影响。

③行业政策变化风险

信息技术应用创新发展已是一项国家战略，为了解决“卡脖子”问题，我国政府出台一系列政策，若未来产业规划及支持政策发生变化，将可能对公司业务发展产快捷装机大师生不利影响。

注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书

07

川谷公司总评(总分82.75）

▶公司亮点：操作系统具有显著的网络效应，公司先发优势明显，后来者难以建立生态；国防和电力两个主力市场业务壁垒高，成功案例示范效应强；技术国内领先水平，充分受益信创关键领域“自主可控”。

▶潜在风险：若无法成功拓展至其他市场化竞争的领域，可能面临成长天花板问题；客户相对集中，受下游客户需求变化较大；高科技行业出现替快捷装机大师代产品的风险。

评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49

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